李迅雷：中国投资者为何爱讲故事不爱算估值

　　我2012年写的这篇文章，分析了国内个人投资者的风险偏好和思维特性。

　　今年7月末，中泰证券研究所金融工程分析师李倩云给我提供了下面一张图，让我很诧异：美国纽交所加上纳斯达克市场的股票，与我国沪深两地A股市场的合计数差不多，均为5500家左右。尽管美国股市的体量要大A股好多倍，但A股市值低于1亿美元的公司累计只有103家，而美股多达1468家。由此发现美股的分化现象非常明显。如市值超过100亿美元的公司数量是A股的5倍多，市值超过1000亿美元的是A股的近8倍。但A股的小市值公司的估值水平是否存在偏高现象？

　　对于大市值公司的数量差异，大致可以从中美股市的总市值差异来解释，如截至12月13日，A股总市值为100.07万亿人民币，约13.76万亿美元，美股总市值为79.46万亿美元，是A股的5.77倍。但如何解释A股小公司的市值水平如此高呢？

　　近期非常有趣的现象是，本来A股的小市值公司就有总体估值偏高之嫌，而截至12月13日，A股市值低于1亿美元的公司只剩下3家，且这三家均为ST公司，而美股在这轮股市创历史新高的过程中，市值低于1亿美元的公司反而净增加100家，达到1568家。也就是说，美股的上涨靠优胜劣汰、强者恒强，A股的上涨难道主要靠“小而美”，尽量免避触碰“含基率（公募基金持有的股票）”高的股票？

　　由此让我想起2012年曾经写过一篇文章，《中国投资者为何爱讲故事不爱算估值》，分析了国内个人投资者的风险偏好和思维特性。原本以为经过长达12年的洗礼，A股市场能够更加成熟和理性；尤其近年来监管部门积极倡导理性投资和价值投资，构建中国特色的估值体系。但如今发现A股市场的投资者教育仍任重而道远。

　　由于毕竟是12年前写的文章，我原封不动粘贴到微信公众号上，当时的某些观点在我现在看来，也略显幼稚或偏颇，并不完全认同，不当之处，请读者们海涵。

　　中国投资者为何爱讲故事不爱算估值（作于2012年）

　　中国股市建立至今，规模扩张之快属全球罕见，就市值而言，已经成为全球屈指可数的大市场之一。但与成熟市场的投资者相比，中国股市的投资观念显然不够理性，对于”故事”的兴趣要明显大于对”估值”的计算，原因何在？主流解释认为中国股市发展历程太短、市场不规范和机构投资者占比过低。是否还有更深层的原因呢？

　　从同股不同价现象看A股投资者偏好

　　国内企业有同时发行A股、B股或H股的，从目前看，大部分同一公司的A股价格要明显高于H股或B股价格。由于B股或H股的主要股东是境外投资人，而A股股东绝大部分是境内投资人，因此，A股与H股或B股之间的股价差异，可以认为是境内投资人与境外投资人之间的估值方法差异。

　　截至10月19日，粗略统计A股与H股经汇率调整后的价格可以发现，61家A+H的上市公司中，A股对H股折价的有17家，只占总数的28%，折价最高的约为30%，而折价的股票均为大市值股票，所属行业多为银行、保险和建材等传统大行业；A对H股溢价的占比为72%，最高溢价幅度接近80%，且溢价高的公司相对于折价高的公司而言，市值水平要低得多。

　　根据以上分析，我们可以得到这么几个结论：境内投资人喜小厌大，即对小市值股票情有独钟，或许是因为小盘股耗用资金少，便于炒作；境内投资人喜欢“讲故事”而不注重“估值”，即对独特行业或有重组可能的上市公司给予较高的估值，但似乎没有给予这类企业必要的风险溢价；境内投资人容易喜新厌旧，即对新上市的公司给予较高的估值，而给予老公司的估值较低。

　　或许可以从流动性角度来解释A股价格明显高于H股或B股的原因，即A股市场交易比较活跃，根据流动性溢价原则，可以给A股更高的估值。但溢价率应该是有限度的，10%以内或是合理的。这类似于A股目前的大宗交易规则，规定大宗交易的股价最高折价率为流通市场当日收盘价的10%。但对于大部分公司A股与H股之间的价格差距超过20%的现象，恐怕就不能从流动性溢价这个角度去解释了。

　　对于同股不同价现象长期存在的另一个看似更有说服力的解释是，中国股市基本是一个散户市场，市场非理性致使股价差异。但这也只能解释部分原因，毕竟过去20多年来中国的机构投资者规模是不断增加的。当然，机构投资者在引领正确估值理念方面的作用并不明显，这可以从公募基金公布的投资组合中可以发现，低估值品种的配置占比大多不高，机构散户化现象比较明显。

　　中国传统思维模式影响估值理念

　　如果资本市场研究领域对同股不同价现象的各种解释，均不能令人信服，是否可以从中国传统思维的特性上来寻求解释呢？在中国对外开放度比较高的今天，中国人喜欢到境外参与博彩活动已为世人所知。

　　根据澳门统计及普查局的数据，在2002~2011年，澳门博彩业收入从235亿澳门元上升至2691亿澳门元，九年增加了10倍，且2010年的收入已经是拉斯维加斯博彩业的四倍。而在澳门消费的主体人群来自内地。喜好博彩，本质是通过参与亏损概率较大的不确定性活动以获得高回报，这与理性投资活动存在明显分野。

　　中国人的这种偏好，可能与传统思维模式有关，中国人的特点是形象思维发达，逻辑思维偏弱。这可以从文字起源说起。汉字起源于象形文字（甲骨文、金文是象形文字），虽然目前已跟原来的形象相去甚远，但仍属于表意文字，音、形、意相互联系，为形象思维提供了方便的工具。

　　欧洲各种字母的共同来源，是希腊字母孳生的拉丁字母和斯拉夫字母，希腊字母由腓尼基字母演变而来，而腓尼基字母则是公元前15世纪在古埃及人创造的一种象形文字“圣书字”基础上产生的。可见欧洲文字与汉字的起源都是象形文字，但前者经历了多次创新转型，已经脱胎换骨，完全没有了象形文字的痕迹，语法、逻辑性、抽象性都很鲜明。后者原来没有系统的语法，没有标点符号，动词没有时态，名词没有阴性、阳性、单数、复数之分。

　　因此，从文字的演进再结合中国人的思维和行为实例可以看出，东方传统思维的特征大体是归纳能力强，逻辑演绎推理弱，辩证逻辑能力强于形式逻辑；注重局部与个案经验，忽视整体思维，缺少理论框架。从表意文字到写意绘画，再到如今给予新股、创业板、新兴产业或偏远地区上市公司较高的估值，这之间是否有一定的内在联系呢？

　　给透明度高的企业低估值，给透明度低的企业高估值，给盈利模式不稳定的中小企业高估值，给盈利有保障的大企业低估值，这显然是不符合形式逻辑的。

　　当我们把西方油画与中国国画作对比时也会发现，西方油画的写实犹如摄影作品，如实反映现状；而国画尽管非常美，但细看起来，画中的高低远近比例多有点失调和失真，尽管我们可以对国画的艺术风采和价值推崇备至，但这样一种写意的思维推广至非艺术领域，是否有益于该领域的进步呢？至少我怀疑目前A股的估值体系紊乱与传统思维模式多少有点联系。

　　在股市上，表现为A股市场上经常会给予那些八字没一撇的公司很高的估值，而在H股市场上这些公司备受冷落。即便A股投资者也会把市盈率和盈利增长率作为估值依据，但仅仅用这几个参考指标太少了，估值的精准度不够。

　　国际化有利于A股迈向成熟规范

　　中国文字引入标点符号的历史不足100年，试想一下，如果让你读100年前出版的没有标点符号的《红楼梦》（19世纪才开始使用。作为断句），你感觉别扭吗？可见，引进国外先进工具有利于中国传统文化的发扬光大。同样道理，中国股市也需要提升开放度，允许更多的境外投资者投资A股，同时允许国内投资者投资境外股票。

　　香港股市就是一个成功的案例，因为它是一个向全球人都开放的市场，投资理念没有被本土化。假如没有H股的发行和上市，构成对A股价的一定约束力，或许A股的估值体系会更加离谱。

　　A股投资者对于国际化存在明显地抵触情绪，如上海的国际板原本两年前就准备推出，但迄今仍遥遥无期。这种思维本身就是一种非理性的思维，其本质仍然是把投资股票与炒股等同起来，认为股票供给越多越不利于炒作，越难获利。

　　正是这种东方式的传统思维长期影响着市场价值取向，也使上市公司的治理水平难以提升，因为上市公司为了获得更多的融资、更高的定价，势必会迎合投资者偏好。而在美国，已经有三分之一的中国上市民企遭到美国证监会的调查，原因是涉嫌造假。可见，一个成熟理性的市场对于公司治理的改善是有好处的。

　　正如赌场必然让绝大部分人亏损一样，推迟开放市场看似为了保护投资者，实际上是害了投资者。过去20多年，为了防止股市下跌而多次暂停市场扩容和放松境外投资管制，其结果是给投资者带来短暂上涨的憧憬之后，带来更大的亏损和更多的痛苦。中国传统思维特性对A股估值体系紊乱的影响有多大，确实很难估算，但对中国股市价值投资理念的形成，对于公司治理结构的完善，其阻碍作用是显而易见的。

　　（作者系中泰证券首席经济学家）

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